Odd Lots の最新のポッドキャストでは、Luna の崩壊過程について話されています：https://castbox.fm/episode/This-Is-How-the-Terra-Stablecoin-Actually-Imploded-id4460195-id495103603
《This Is How the Terra Stablecoin Actually Imploded》
The collapse of the Terra ecosystem, and the tokens Luna and UST, will go down as one of the most painful and devastating chapters in crypto history. Over $60 billion market value has evaporated, and numerous retail investors are nursing major losses. What's particularly bad is that this was a big project, championed by some of the most notable names in crypto. But some people obviously saw it coming, and understood it to be a disaster in the making. On this episode we speak with Kevin Zhou, the founder of the crypto hedge fund Galois Capital. He began warning about Terra publicly earlier this year, and was short Luna starting in early May. He explains the exact mechanics of the coin's implosion.
Terra エコシステムおよびそのトークンである Luna と UST の崩壊は、暗号通貨の歴史において最も痛ましく、破壊的な章の一つとして記録されます。600億ドル以上の市場価値が蒸発し、多くの個人投資家が大きな損失を被っています。特に悪いことに、これは暗号通貨界隈で最も有名な人物たちによって推奨された大規模なプロジェクトでした。しかし、一部の人々はその到来を見越しており、進行中の災害だと理解していました。本エピソードでは、暗号通貨ヘッジファンド Galois Capital の創設者である Kevin Zhou をインタビューしました。彼は今年初めから Terra に対する警告を公開し、5月上旬に Luna をショートポジションで取引開始しました。彼はそのコインがどのようにして崩壊したのか、その正確なメカニズムを説明します。
This episode was recorded May 12, 2022.
このエピソードは2022年5月12日に録音されました。
ポッドキャスト内の興味深いポイント/テーマの時間軸:
The difference between types of stablecoin / ステーブルコインのタイプの違い - 07:36
Terra as a perpetual motion machine or Rube Goldberg / テラは永久機関か、ルービー・ゴールドバーグ式仕組みか - 09:32
Where do Terra’s yields come from? / テラの収益源はどこから来るのか - 11:21
How the Terra/Luna arbitrage mechanism works / テラとルナの裁定取引メカニズムはどのように機能するか - 13:11
Why did Terra have Bitcoin reserves? / なぜテラはビットコインの準備金を持つのか？- 18:46
How did Terra collapse? What was the trigger? / テラはどのように崩壊したのか？トリガー要因は何ですか？- 25:17
The role of the 3Pool/4Pool migration / 3Pool/4Pool移行の役割 - 29:22
空
On reflexivity and Terra/Luna as the ultimate momentum asset /自己への反射性とTerra/Lunaが最終的な原動力資産として - 40:50
On financial contagion in crypto / 暗号通貨における金融の感染症について - 44:03
What happens to other stablecoins after Terra? / Terra以降、他のステーブルコインはどうなる？- 45:24
Why did big investors get involved with Terra? / 大手投資家がなぜTerraに関与したのか？- 48:51
Terra and hyperinlation of Luna / TerraとLunaの過剰なインフレーション - 53:53
Joe Weisenthal: (00:00)
Hello, and welcome to another episode of the Odd Lots podcast. I'm Joe Weisenthal
こんにちは、皆さん。『Odd Lots』ポッドキャストのもう一話にようこそ。私はジョー・ワイスェンタールです。
Tracy Alloway: (00:06)
And I'm Tracy Alloway
私はトレーシー・アロウェイです。
Joe: (00:07)
Tracy. Luna. Terra. Stablecoins. Crypto. Crashing. Stuff.
トレーシー、ルナ、テラ、ステーブルコイン、暗号通貨、崩壊、さまざまなトピックについてです。
Tracy: (00:13)
I'm going to throw something else out there. Roman history. Let's talk about classic history.
さらに別の話題を出してみましょう。ローマの歴史です。古典的な歴史について話し合いましょう。
Joe: (00:18)
Wait, what? What's the Roman history part?
ちょっと待って、何？ローマの歴史の部分って何ですか？
Tracy: (00:20)
It's Rome sacking Carthage. Have you not heard about this?
ローマがカルタゴを略奪したことです。これを聞いたことがないのですか？
Joe: (00:23)
Oh, the memes. Is that what's going on? Is Carthage being sacked right now?
ああ、あのミームね。今そんな状況なの？カルタゴはもう略奪されたの？
Tracy: (00:28)
Well, that's actually, yeah. I mean, that's kind of what we're going to talk about. So we're going to be speaking with someone who has framed himself as Rome in this historic parallel going after Carthage, which would be Terra and Luna, the algorithmic tablecoin/cryptocurrency.
ええ、実際にはそうなんです。つまり、それが私たちが議論しようとしている内容です。そこで、自分をローマと位置づけ、この歴史的な並行世界でカルタゴを追跡する人物と話します。それはTerraとLuna、アルゴリズムベースのステーブルコイン/暗号通貨に当たります。
Joe: (00:43)
This is such a wild story. I mean, I think, you know, look, crashes, hacks, ponzi, rug pulls. They happen all the time in crypto, right? Like it's almost boring and most of the time, they're not even worth reporting on or talking about because they're like a daily occurrence, but the Terra ecosystem, the UST stablecoin, the Luna token had gotten so big, so valuable. And so many major backers of crypto were invested in it or had invested in it in some way that this is not just like another coin that crashed.
これは非常に狂った物語です：崩壊、ハッキング、ポンジスキーム、カーペットプルなど。これらは暗号通貨の世界で常に起こっていますよね？大抵の場合、ほとんど退屈なくらいで、多くの出来事は報道や議論に値しないほど日常的です。しかし、Terraエコシステム、USTステーブルコイン、Lunaトークンは非常に大きくなり、価値も高くなりました。多くの主要な暗号通貨支持者がそれに関与していたため、ただの崩壊ではありません。
Tracy: (01:22)
I think that's absolutely right. So two things here. One: top 10 coin, right? It's not every day that you see something like this happen to a top 10 coin. Secondly, the marketing. So everyone knew it was an unusual experiment, an algorithmic stablecoin and we'll get into exactly how it's supposed to work. But even with that said, it was pitched as a stablecoin, right? As something that is supposed to maintain a peg one to one with the dollar and people are supposed to be able to use it to get in and out of more volatile cryptocurrencies. And clearly that's not what's been happening because we've seen the peg has crashed. I think it got to as low as like 0.3. Is that right?
完全に正しいと思います。ここで二つのポイントがあります。第一に、トップ10のコインでの出来事です、よね？トップ10のコインでこんなことがあるのはめったにありません。第二に、マーケティングです。誰もがこれが通常とは異なる実験であることを知っています——アルゴリズムベースのステーブルコインについて議論しますが、それでも「ステーブルコイン」として宣伝されてきましたよね？それはドルに対して1対1のペッグを維持すべきでしたし、人々はそれを用いてより変動性の高い暗号通貨との取引を行えるはずでした。しかし、明らかにそれは起こりませんでした。ペッグが崩壊しており、0.3まで下がったと聞きます。その通りですよね？
Joe: (02:07)
Yeah. No, I mean, that's exactly right. So it’s a stablecoin, the interesting thing is like stablecoins. There are many different flavors of stablecoins and people have been skeptical about them for a while. Most of the discussion about vulnerable stablecoins was focused on Tether. But this was a so called algorithmic stablecoin. They had some collateral backing. It's sort of complicated. We're going to get into it. But the point is that yes, it is sort of this classic example of the thing that blows up is the thing that has to maintain a peg, which is a lesson that the TradFi world is understood for a long time, which is often the sorts of big sources of big risk are the things that on the surface appear to have the least volatility.
はい。いいえ、私の意思是それ完全に正しいです。これはステーブルコインで、興味深いのはこのステーブルコインの仕組みです。さまざまな種類のステーブルコインがあり、人々はそれらに対して長い間懐疑的でした。ほとんどの場合、脆弱なステーブルコインに関する議論はTetherに集中しています。しかし、これはいわゆるアルゴリズム型ステーブルコインです。彼らにはいくつかの担保がありますが、少し複雑です。それを詳しく見ていくつもりですが、問題は、はい、これが典型的な例であり、爆発するものはペッグを維持しなければならないものであるということです。これは伝統的な金融世界が長い間理解してきた教訓で、しばしば大きなリスクの源は表面的には最も変動が少ないものに見えます。
Tracy: (02:47)
Here's the other thing that makes this story so interesting. It's the people involved. You know, you mentioned some of the big funds like Galaxy/Novogratz who were invested in Terra/Luna.
これが物語が非常に面白いもう一つのポイントです。それは登場人物たちです。あなたはGalaxy/Novogratzのような大手ファンドを挙げましたが、彼らはすべてTerra/Lunaに投資しました。
Joe: (02:59)
Novogratz has a Luna tattoo.
NovogratzはLunaのタトゥーを入れています。
Tracy: (03:01)
Yeah. Which I thought was fake when I first saw that photo, but it is in fact real. But the other thing is there are strong personalities attached on both the pro-Luna Terra side and the sort of against or warning about Terra/Luna's. And that's where that Rome versus Carthage analogy comes in. You had the founder, Do Kwon, and I don't know if anyone follows him on Twitter, but he is incredibly, I guess outspoken would be … ?
はい。私が最初にその写真を見たとき、偽物だと思いましたが、実際には本当でした。しかし、もう一つのポイントは、Luna Terraを支持する側と、Terra/Lunaに反対または警告する側の両方に強い個性があることです。ここでローマ対カルタゴのたとえ話が出てきます。あなたは彼、つまり創設者の権力争いについてTwitterでフォローしているかどうかわかりませんが、彼は信じられないほど...どう表現すればよいでしょうか？
Joe: (03:29)
Confident? Cocky might be the word…
自信的？傲慢かもしれません...
Tracy: (03:31)
Yeah, this is putting it all very, very politely, but people would come out with criticisms of the entire algorithmic stablecoin idea and people would highlight vulnerabilities in the system and he would just bat them away.
はい、これは非常に非常に礼儀正しい言い方ですが、人々はアルゴリズム安定コインのアイデア全般に対して批判を唱え、システム内の脆弱性を強調しますが、彼はそれらを軽く流してしまいます。
Joe: (03:45)
Or he would just say, you're poor.
または、彼はこう言います、「あなたは貧乏だ」。
Tracy: (03:47)
Yeah you’re poor, I don't need to talk to you.
はい、あなたは貧乏です、私はあなたと話す必要はありません。
Joe: (03:49)
So what is going on? We are going to be speaking with a perfect guest. When everyone was like Odd Lots has to do an episode on Luna, obviously, and everyone, my DMS flooded with this is the guest you have to have on, because he's been warning about it for a while, we're going to be speaking with Kevin Zhou. He is the co-founder of Galois Capital, which is a crypto hedge fund that was launched in 2018. So that's old by crypto hedge fund longevity, but actually he's been in the space for about a decade, which is truly extraordinary. He knows it well, he had been warning about Terra and Luna for a while. So Kevin, thank you so much for coming on Odd Lots.
では、実際のところどうなっているのでしょうか？私たちは完璧なゲストと話します。誰もが Odd Lots にルナに関するエピソードを作らなければならないと思っていたとき、明らかに、私のメッセージには「このゲストは絶対に必要だ」という情報が溢れていました。なぜなら、彼はしばらくの間警告していたからです。私たちは Kevin Zhou と話します。彼は Galois Capital の共同設立者であり、2018年に開始された暗号通貨ヘッジファンドです。したがって、暗号通貨ヘッジファンドの寿命で言えば、すでに古い部類に入りますが、実際には彼がこの分野に携わってきたのは約10年ほどで、それは非常に珍しいことです。彼はそれをよく理解しており、Terra と Luna に対する彼の警告はすでにしばらく続いています。Kevin、『Odd Lots』に参加してくれて本当にありがとう。
Kevin: (04:29)
Yeah, absolutely. Thanks for having me.
はい、もちろんです。招待してくれてありがとう。
Joe: (04:31)
Kevin, you started a crypto hedge fund in 2018. Now everyone has a crypto hedge fund obviously, but that's legit veteran in the space. What’s your background? How did you get into it so much earlier than most people?
ケヴィン、あなたは2018年に暗号通貨ヘッジファンドを始めました。今では誰もが暗号通貨ヘッジファンドを持っていますが、明らかにこれはこの分野におけるベテランの証です。あなたのバックグラウンドは？どうやってほとんどの人よりも早くこの分野に参入できたのですか？
Kevin: (04:49)
Yeah, so, you know, I think my background, you know, I've been in crypto for a while now, really got started in 2011. Hadn't joined the industry at the time. I was just mostly trading my own PA. And then in 2013 I joined the industry, joined a small Bitcoin startup. It was an exchange, it was called Buttercoin. It was the second YC company that was dealing with crypto, the first being Coinbase, things didn't go so well over there. And in the winter of 2013, we shut down. And then, you know, afterwards I joined Kraken -- ran their trading desk for two years. And then afterwards, I guess early 2017, decided to leave and start Galois Capital. And we launched in January of 2018.
はい、私のバックグラウンドについてですが、私はすでにしばらく暗号通貨の世界にいます。本当に始まったのは2011年です。当時はまだ業界には参入していませんでしたが、主に自分の個人資産を取引していました。そして2013年に業界に入り、小さなビットコインスタートアップに参加しました。それは取引所で、Buttercoinと呼ばれていました。これがYC（Y Combinator）による2番目の暗号通貨関連企業でした。最初はCoinbaseでした。しかし、2013年の冬に閉鎖しました。その後、Krakenに移り、そこで2年間トレーディングデスクを管理しました。それから2017年初めに独立し、Galois Capitalを設立することを決めました。私たちは2018年1月にローンチしました。
Tracy: (05:39)
So as we mentioned in the intro, there's been a lot of criticism of Terra and Luna and you’re, I think probably the biggest voice in that space. What piqued your interest in this particular coin or, you know, system? When did you first start getting interested and start looking into it and why?
さて、私たちの紹介でも述べた通り、TerraやLunaに対して多くの批判があります。そしてあなたは、おそらくこの分野で最も大きな声を持っている方だと思います。なぜこの特定のコインやシステムに興味を持ったのですか？いつからそのプロジェクトに関心を持ち始めたのか、またその理由は何ですか？
Kevin: (06:00)
Yeah so, you know, when I first started looking into it, I'd say it was around mid or late last year and, you know, at the time I didn't think too much of it. I thought, oh, you know, this is just one of those algo stablecoins. It probably won't work out. You know, it'll just implode pretty soon. That turned out not to be the case. It just kept going, you know, Luna kept going up, UST kept maintaining stability. It grew bigger and bigger. And then I revisited it in January of this year. And at this point, you know, I was kind of surprised at just how big it got, you know, all of a sudden, you know, it's now like a top 10 coin or something like that. So now I was starting to get worried because I'd never seen one of these algo stablecoins get so big. Usually they just collapsed before that. So, you know, then I thought, well, maybe this is first, one, maybe a great shorting opportunity and two, maybe this poses some systemic risk to the entire space and maybe it's time to sound the alarm. You know, not, I mean obviously for my own benefit, I would definitely like to make money on this short, but also I think just as a public service to also let everybody else know too.
私が初めてそれに注目したのは、昨年の半ばまたは年末頃だったと思います。当初はそれほど深く考えていませんでした。ただ、それがアルゴリズム型ステーブルコインの一つだと思っていました。うまくいかないかもしれないし、すぐに崩壊するだろうと思っていました。しかし実際にはそうならず、成長し続け、Lunaの価格は上昇し、USTは安定を保っていました。規模もどんどん大きくなっていきました。今年の1月に再び見直したとき、その大きさに少し驚きました。突然、トップ10に入るようなコインになっていたのです。それで私は心配し始めました。これまでにこれほどの大きさになったアルゴリズム型ステーブルコインを見たことがなかったからです。通常はそれ以前に崩壊しています。それで、これは初めての機会かもしれないと思い、一、素晴らしいショートポジションのチャンスかもしれない、二、全体の空間に何らかのシステミックリスクをもたらす可能性があると考えました。だからこそ、警鐘を鳴らす時だと感じました。もちろん、自分自身の利益のためにもこのショートポジションで利益を得たいと思っていますが、同時に公益として他の人々にも知らせたいとも思っています。
Joe: (07:09)
So can you actually back up for listeners and we hear stablecoins and we sort of mentioned it in the intro, which is that there are various flavors of stablecoins. Tether is one model, USDC is a similar model. There's also Maker and Dai, but what is an algo stablecoin, this project they keep trying and they do have a long history of continuing to blow up, how is an algo stablecoin different than other stablecoins?
では、聞き手の皆さんに向けて説明をお願いします。私たちは「ステーブルコイン」という言葉を聞いていますが、紹介でも触れましたが、ステーブルコインには様々なタイプがあります。Tetherは一つのモデルであり、USDCはそれに類似したモデルです。またMakerやDaiもありますが、アルゴリズム型ステーブルコインとは何でしょうか？彼らが試みているこのプロジェクトには長い歴史があり、しばしば破綻してきました。アルゴリズム型ステーブルコインは他のステーブルコインとどのように異なるのでしょうか？
Kevin: (07:36)
Yeah, so I think we should first separate out these so called decentralized stablecoins, with the centralized ones. So, you know, first on the centralized side you have folks like USDT, which is Tether, and USDC, which is, you know, Circle's dollar. And basically what's happening here is that there's a dollar in some bank account and for every dollar there, they issue out one coin. Anytime you return a coin to them, you can redeem out a physical dollar, you know, by wire transfer or whatnot. So, you know, it's very much kind of tethered together between the real world and the virtual world. You know, on the sort of decentralized side, you really have variations of two models, right?
はい、だから私はまずこれらの所謂の分散型ステーブルコインを中央集権的なステーブルコインと分けるべきだと思います。まず中央集権的な側面では、USDTつまりTetherや、USDCつまりCircleのドルがあります。基本的にここで起こることは、いくつかの銀行口座に一ドルがあり、その一ドルごとに彼らは一つのコインを発行します。いつでもあなたがコインを返却すれば、実際のドルを電信送金や他の方法で換金することができます。だから、これは現実世界と仮想世界を大きく結びつけています。そしてその分散型の側面では、本当に二つのモデルの変化があると思いますよね？
So you have sort of like the collateralized model, which is like Make or Dai. What that is, is basically you can post some amount of some other type of asset and in return, you're going to get some stablecoin which is maybe, you know, like if you overcollateralize it by, you know, 125%, then you're going to get a hundred percent. So if you put $1.25 worth of value, you get back a dollar. And then at some point the price of the underlying collateral will fluctuate to the point at which you reach like a point where there's a margin call, and then, you know, either your collateral gets seized or you top it up, or you return the borrow, right? So it's basically collateralized lending. That sort of model. And then finally, and this is where, you know, we start talking about Luna and UST, you know, finally there is this pure class of algo stablecoins, which do not have collateral or are severely undercollateralized. And they have some kind of stabilization mechanism, long story short, it's basically like a perpetual motion machine .
それで、担保型のモードがあり、これがMakerやDaiのようなものです。基本的には、他の種類の資産を一定量提供することで、それに応じていくつかのステーブルコインを受け取ることができます。例えば、125%の過剰担保を行えば、100%の価値を得るのです。だから、1.25ドル相当の価値を提供すれば、1ドルが返ってくるわけです。そしてある時点で、関連する担保資産の価格が変動し、あるポイントに達すると追加証拠金の要求が行われ、担保資産が差し押さえられるか、それを補充するか、または借入を返済する必要がありますよね？だから、基本的にそれは抵当ローンのようなものです。このタイプのモードです。最後に、これが私たちがLunaとUSTについて話し始めた場所ですが、最終的に純粋なアルゴステーブルコインというカテゴリがあり、これらには担保がないか、または非常に不十分です。彼らには何らかの安定メカニズムがあり、長話は避けますが、基本的にそれは永久機関のようなものです。
Tracy: (09:25)
That’s not the first time that exact phrase has been used on this podcast in reference to Terra/Luna.
このポッドキャスト内でTerra/Lunaについて議論する際にこの正確なフレーズが使われたのは初めてではありません。
Kevin: (09:32)
Yeah, definitely. I would say either perpetual motion machine or giant Rube Goldberg machine. Right? So some of these are just really elaborate contraptions and, you know, you don't know where the hand crank is, but someone's turning a hand crank to keep the system going. And it's not actually a perpetual motion machine, which we know is impossible. So that's the analogy, but basically the idea is that you have some kind of mechanism, which, in some way, you know, indirectly or directly expands the supply of that stablecoin, when the price is too high in order to push it back down. And on the other side contracts the supply of that stablecoin through some mechanism when the price is too low, hence pushing the price back up. Right? So these are kind of like these, you know, there are these feedback mechanisms, regardless of how you design it within this class of stablecoin, there are all these feedback mechanisms, which eventually caused something like this to happen. Which is why in the end. I think they're all pretty much the same, but you know, just through different methods, I mean, they all look different, but when you really start to really break it down, it's all just about supply contraction and expansion.
はい、もちろん。私は永动机であるか、あるいは巨大なルーブ・ゴールドバーグ・マシンであると言いたいのです。合っていますよね？したがって、これらの中には非常に複雑な仕掛けがあり、どこに手回しがあるのかわからないけれども、誰かがそれを回してシステムを維持しています。そしてそれは実際に永动机ではなく、私たちはそれが不可能だと知っています。だからこれは比喩ですが、基本的なアイデアは、何らかのメカニズムによって、価格が高いときにステーブルコインの供給を間接的または直接的に増やし、それを押し戻すことです。一方で、価格が低すぎる場合には、何らかのメカニズムを通じてそのステーブルコインの供給を縮小し、価格を押し上げます。合っていますよね？だからこれらはフィードバックメカニズムを持つもので、このカテゴリのステーブルコインにおいてどのように設計されても、これらのフィードバックメカニズムが最終的にこのような事態を引き起こします。それがなぜ最後まで行く理由です。私はこれらすべてがほぼ同じだと思っています。異なる方法を通じて異なって見えるかもしれませんが、実際に分解すると、すべてが供給の縮小と拡大に関するものなのです。
Tracy: (10:46)
Two things here. One, could you give us a little bit more detail on that arbitrage mechanism between Terra and Luna, like walk us through exactly how it works. If the price of Luna goes up or the price of Luna goes down and, you know, vice versa with Terra. And then secondly, you mentioned a hand kind of turning the crank. And one of my understandings here is that the yield on offer from Terra/Luna were exceptionally high. I think something like 19% or 20%, and this is another question that we ask a lot in the crypto or DeFi space more broadly, but where do those yields actually come from? Like how does this entire incentivization mechanism work?
ここに二つのことがありますが、第一に、TerraとLunaの間の裁定メカニズムについてもう少し詳しく教えていただけますか？例えば、それが具体的にどう機能しているのかを見てみましょう。もしLunaの価格が上昇したり下落したりすれば、Terraも同様に影響を受けるでしょう。第二に、あなたは「誰かが曲柄を回している」と言いました。私の理解の一つは、Terra/Lunaが特に高い収益率を提供していることです。おそらく19％か20％くらいだと思うのですが、これはまた暗号通貨やDeFi領域全体で広く問われる別の質問ですが、これらの収益率は一体どこから来ているのでしょうか？このインセンティブメカニズムはどのように機能しているのでしょうか？
Kevin: (11:21)
Yeah, definitely. And I completely agree with you that I think this component of it, which is the anchor yields on deposits for UST, this 19.5%, which then eventually dropped down to 18%. That's exactly the hand crank in this perpetual motion machine that makes it not perpetual. And it's a great question, always, I think, to ask where do the yields come from? I think a lot of times, you know, it just seems like there's free money, but it turns out you're just subsuming all of this kind of indirect or hidden risk that you're not aware of. A lot of this kind of like tail risk, which, you know, only manifests once in blue moon, but when it does it completely wipes you out. So it's just really kind of like very dangerous kind of invisible risk.
はい、もちろん。あなたの意見に完全に同意します。このUSTの預金利回りについての部分、これは以前は19.5%でしたが、最終的に18%に下がりました。これがまさにこの永久機関における手動のクランクであり、それが永久ではない理由です。とても良い質問だと思います。常に、利回りがどこから来ているのかを尋ねるべきです。多くの場合、それはただ無料のお金のように見えますが、実際には気づかない間接的または隠れたリスクを抱えています。このような尾部リスクのようなものは、稀にしか発生しませんが、発生したときには完全に壊滅させます。だからこそ、非常に危険な隠されたリスクなのです。
What I always like to say is that most of the time, you know, if you can't find where the yield is coming from, then effectively it's coming from future bag holders. So it's like this idea that, you know, the sort of true belief and sort of the cultish behavior of true believers will eventually produce some value, which gets extracted from them and is given to you now in the present. So it's extracted in the future and given to you in the present right now. And I think that's basically exactly what's going on with this Luna model. I know that's a little bit abstract, but, you know, that's kind of I see it. And then maybe just returning to your first question, could you remind me again what the first question?
私はいつもこう言いたいのです。ほとんどの場合、もし利回りがどこから来ているのかわからないなら、それは実際には未来の「袋持ち」から来ているのです。だから、そのような信仰や信者のカルト的な行動が最終的に価値を生み出し、それをあなたに提供するというアイデアがあるのです。つまり、それは未来で抽出され、現在のあなたに与えられるのです。私はこれが基本的にLunaモデルで起こっていることだと考えています。少し抽象的ですが、これが私が見ている状況です。そして、もしかすると最初の質問に戻りますが、もう一度最初の質問は何だったか教えていただけますか？
Tracy: (12:51)
Oh yeah. Can you explain exactly how the arbitrage mechanism between Luna and Terra or UST actually works? Like walk USThrough what is happening as the prices of either of these things move, like how they balance out. Or how they're supposed to balance out, I should say.
LunaとTerraまたはUSTの間の裁定メカニズムがどのように機能しているのか説明してもらえますか？例えば、USTを通じて、これらの価格が移動したときに何が起こるのか、どのようにバランスが取れるのか、あるいはどのようにバランスを取るべきなのかについてです。
Kevin: (13:11)
Yeah. So I'll first sort of just describe the simple model and then I'll add some caveats on some of the intricacies there. So the simple model is that at any point you can always redeem one UST for $1 worth of Luna, right? So like if Luna was at a hundred dollars, then one UST would get you one Luna penny. Point zero one Luna, which is equivalent to $1. And if Luna is $1, then you know, one UST is going to give you one Luna. But in any case, you're always able to redeem UST for the equivalent amount of dollars worth of Luna. And the amount of Luna you get is based on where the current market value for Luna is, and the opposite is true too. You can always destroy or, or burn one dollar's worth of Luna to create one UST, right?
まず簡単なモデルを説明し、その後いくつかの複雑な点について注意事項を追加します。簡単なモデルでは、いつでもUSTを使って1ドル相当のLunaと交換することができます。例えば、Lunaの価格が100ドルであれば、1USTはあなたに1セントのLunaを提供します。Lunaが1ドルであれば、1USTは1つのLunaを与えます。いずれにしても、USTを使って常に等価のLunaドルと交換することができます。そして、受け取るLunaの量はLunaの現在の市場価値に基づいています。逆も同様です。常に1ドル相当のLunaを破棄または燃焼して1USTを作ることができます。
So the idea behind this feedback mechanism is that if UST is trading below $1, what you can do is you can buy that on the open market. And then convert that to one dollar's worth of Luna and then sell that $1 of Luna. Right? So that's kind of how that arbitrage mechanism works in order to maintain this peg. So that's basically the simple model. Now, it gets a little bit more complicated because there's a lot of dials and knobs that you can adjust, and, you know, bells and whistles around this. So the first thing is that it's not technically true, that you get exactly $1 worth of Luna for burning one UST. There is basically something called an automated market maker. This is something that has been popularized by, you know, UniSwap, SushiSwap, Curve, Balancer, a lot of these, you know, AMM protocols, these sort of decentralized liquidity pools, and it's really this automated market maker or bonding Curve, which governs sort of the slippage or the costs of converting between Luna and UST.
このフィードバックメカニズムのアイデアは、USTが1ドル未満で取引されている場合、公開市場で購入し、それを1ドル相当のLunaに変換して、その1ドルのLunaを売却することです。合っていますか？これがこの裁定メカニズムの動作方式であり、これによりペッグが維持されます。これが基本的なシンプルなモデルです。しかし、ここに少し複雑な要素があります。調整できる多くのダイヤルやノブがあり、それに付随するベルやホイッスルがあります。第一に、技術的には、1USTを燃焼させると正確に1ドル相当のLunaを得るわけではありません。自動マーケットメーカー（AMM）というものが存在します。これはUniSwap、SushiSwap、Curve、Balancerなどの多くの分散型流動性プールによって普及したものです。この自動マーケットメーカーまたは結合されたCurveが、LunaとUST間のスリップや変換コストを制御しています。
So the first component of this mechanism is that the greater the size that you do, the worse of a price you're going to get, right? So this is like equivalent to market slippage. You know, if you want to buy, you know, a million dollars’ worth of something, you know, you're going to pay a little above market price. If you want to buy a billion dollars’ worth of something, you're going to pay well above market price. So it just, you know, it kind of depends on liquidity in the market, but really it's governed by this bonding Curve and, you know, the greater the size that you do, the more slippage you incur. The second part of it, that's a little bit nuanced, is that there is some fee that's collected in the middle, just like all these other bonding Curves, all these other AMMS, there is a fee for converting, it's not very high, but, you know, there is still some fee which adds onto basically the transactional costs, which are the slippage, you know, plus the fee itself.
このメカニズムの最初の要素は、あなたが行う規模が大きいほど、得る価格が悪くなることです。これは市場のスリッページに似ています。例えば、100万ドル相当のものを購入したい場合、あなたは市場価格より少し高くなります。そして10億ドル相当のものを購入したい場合、市場価格よりもかなり高い金額を支払うことになります。したがって、これは市場の流動性に若干依存しますが、実際にはこの債券曲線によって制御されており、規模が大きくなるほど発生するスリッページも増えます。次の要素として、微妙な違いがありますが、中央で一部の手数料を徴収することです。他のすべての保税曲線や自動マーケットメイカーと同様に、変換手数料があり、それは高くはありませんが、それでもいくつかの費用がかかります。基本的には、これがスリッページに加えて、取引コストを増加させるものです。
And then the last part that's really interesting about this mechanism is that, you know, before the full collapse, you know, in the past couple of days, there was basically a gating mechanism, which governed exactly how much UST could be created or destroyed per day. So being destroyed being, you know, moving back into Luna. And I think that that number was around like 250 million dollars’ worth per day. So anything beyond that, you just, you're just going to have to wait until the next day. And then, you know, there's all also all sorts of like, you know, much finer details, like pool recovery periods and stuff like that. But, you know, none of that is really that important, I think, to what we're going to be talking about next. So I think just based on that explanation, I think we should be able to describe the phenomenon that we've seen in the past few days.
最後に、このメカニズムの非常に興味深い部分は、完全な崩壊の前に、過去数日間で基本的にある閾値メカニズムがあり、それが毎日にどれだけUSTが作成または破壊できるかを正確に制御していました。破壊されたものはLunaに戻されます。この数字は約毎日2.5億ドル相当でした。そのため、その数字を超えるものは、翌日まで待たなければなりません。さらに、プール回復期間などのより詳細な仕組みもありますが、これらは私たちが次に議論しようとしている問題に対してそれほど重要ではないと思います。したがって、この説明に基づいて、私たちは過去数日間に観察された現象を説明できるはずです。
Joe: (16:57)
So before we get into sort of like what happened over the last few days, because I think you've said some important things. The fact that there's a limit on how much can be converted in a given day is really important to understanding the action. The fact that there's a fee, obviously for the more you trade, which if everyone's trading, fees go up. The one other element I'm curious about in understanding its role. Actually two, I want to understand a little bit further the Luna Foundation bought a ton of Bitcoin, I think earlier in the year. And the basic idea was like, okay, you know, just in case, I guess, the perpetual motion machine starts to wobble a little bit, we can defend the peg with this big Bitcoin reserve -- sort of like classic EM-style currency peg.
過去数日の出来事に入る前に、重要な点をいくつか指摘されました。特定の日に何ドルまで変換できるかに制限があることは、行動を理解するために非常に重要です。また、多くの人が取引を行うほど手数料が増加するという事実は明らかです。もう一つ、その役割を理解するために気になっている要素があります。実際に二つあり、もう少し深掘りしたいのですが、Luna財団が今年初めに大量のビットコインを購入しました。基本的な考えは、もし万が一、永動機（アルゴリズム）が少し揺れ始めた場合、この大きなビットコイン予備を使ってペグを守ることができる、つまり古典的なEM式の通貨ペグのようなものだということです。
Tracy: (17:44)
I found this move really weird. Because either you're sort of a fully backed stablecoin with traditional reserves or you're an algorithmic stablecoin. Because the whole, the whole problem they were trying to solve was that they wanted to get away from the traditional financial system, without having to build the reserves weird. It's sort of like being a little bit pregnant or something.
この動きは本当に奇妙だと感じました。なぜなら、完全に伝統的な準備金を持つステーブルコインであるか、アルゴリズムベースのステーブルコインであるかのどちらかだと思うからです。彼らが解決しようとしていた問題全体は、伝統的な金融システムから離れることであり、準備金を作る必要性を排除することです。これには少し矛盾している感覚があります。まるで「少し妊娠している」ような状態です。
Joe: (18:07)
A little bit unbacked.
少し信頼できないように思えます。
Tracy: (18:11)
Yeah, like we're sort of reserved-back, but not really.
はい、私たちが少し予備を確保しているようなものですが、実際ではないです。
Joe: (18:13)
So what was the role? Well, A) I want to know, what is the role of the Bitcoin stabilization fund? And then also, I know you touched on it, but could you just explain a little bit and Tracy asked, but I think it's crucial -- that 20% yield that was being given to induce people to hold UST -- the sort of big reason to hold the stablecoin and actually make money holding a stable, where was that coming from? Like, what was the source of funds specifically, other than just sort of theoretical future bag holders? How was that paid out?
では、役割とは何ですか？うーん、A）Bitcoin スタビリティ・プールの目的は何だと思いますか？そして、あなたがこの問題に触れたことは知っていますが、Tracy の質問についてもう少し説明していただけますか？しかし、私はこれが非常に重要だと思います――そのUSTを持つ人々を引き付けるために使われた20%の利回りはどこから来たのですか？つまり、将来のバッグホルダーという理論的なもの以外に、資金の具体的な出所は何だったのでしょうか？それはどのように支払われたのですか？
Kevin: (18:46)
So basically, you know, when Luna, or the Terra ecosystem first got started, there were some funds that were set aside for the company itself. Right. Right. And the main company is Terraform labs, TFL, and they have this huge stash of Luna, which unlocks over a certain investing schedule. So even for them, you know, slowly unlocks over time, so what they would do in order to finance their operations and to also finance the anchor yield reserve, is they would sell large clips of this to, you know, willing investors at some kind of discount that also has a one year cliff or some kind of vesting schedule, something like that. And then they would use that for operations. And they would also use that to keep basically topping up the anchor protocol on their yield reserve. Because they were paying more interest to depositors than they were collecting from borrowers. And, you know, I think in the end stages of Luna in its final days, you could see that the, you know, the deposit amount was way, way higher than the borrowed amount. So, you know, they, they were bleeding. I mean, I think at some point…
だから基本的に、Luna や Terra エコシステムが始まったとき、会社自体のために一部の資金が予約されていました。主な会社は Terraform Labs で、TFL と呼ばれています。彼らには大量のLuna リザーブがあり、特定の投資スケジュールに基づいてアンロックされます。したがって、彼らにとっても時間とともに徐々にアンロックされるので、彼らがすることとしては、運営費を賄い、錨（アンカー）収益リザーブを資金調達するために、希望する投資家に対してこれらのリザーブをある種のディスカウントで販売します。また、1年間のクリフや何らかの归属スケジュールもあります。そして、彼らはそのお金を運営費に使い、またそのお金を用いて錨プロトコルの収益リザーブを維持します。なぜなら、彼らは預金者に支払う利息が借り手から徴収するよりも多いからです。そして、Luna の最終段階、最後の日において、あなたは預金額が借入額を大きく上回っている（負債超過）のを見ることができました。だから、彼らは特に特定の時期に出血していました…
Joe: (19:51)
So everyone buys UST in order to collect that 20%, but that basically has the effect, if you think it through, of sapping those reserves fund faster, they're sort of like set aside to sort of bootstrap the whole thing and incentivize the whole thing. But essentially if everyone is chasing for it at once that starts to get depleted, or you start to like strain your ability to pay that up.
だから、全員がUST を買って、その20%の利息を得ようとしていますが、これには基本的に、よく考えると、それらのリザーブ基金をより早く消費する効果があります。彼らが少し予備として持っていたものを、全体を導くため、そしてそれをインセンティブ化するためのものです。しかし、本質的に、もし全員が一度にそれに向かって走れば、それが枯渇し始めたり、あなたがそれらを支払う能力に緊張を感じ始めるでしょう。
Kevin: (20:14)
Yeah, that's exactly right. I think at the peak, they were burning maybe about 7 million dollars a day worth of their yield reserve. And, you know, originally I think it was something like 50 mil or 80 mil or something like that. And then they had to do a top up of 450 mil. And then, you know, very quickly soon after that soon was almost depleted and they were thinking about how much to do another top up, whether, you know, they were thinking about whether to do it or not. Everybody was, you know, lobbying Do Kwon to do it. You know, he was, running some rumors that, oh, maybe it's going to be over a billion this time, this and that. So, you know, the whole thing was very expensive now.
はい、これは完全に正しいです。ピーク時には、彼らは毎日おそらく700万ドル相当の収益リザーブを使い果たしていたと思います。そして最初は、それが5000万ドルや8000万ドルくらいあったと思います。その後、彼らは4億5千万ドルの再充填を行いました。そしてすぐにほぼ使い切ってしまい、次にどれだけの資金が必要かを考えていたし、それをすべきかどうかを考えていた。そして、誰もがDo Kwon（Lunaの創設者）にそれをすべきだと働きかけていました。彼は、今回の規模が10億ドルを超えるかもしれないなど、いくつかの噂を広げていました。だから、今や全体のコストが非常に高くなってきています。
I think what they were thinking -- because I don't want to strawman them either -- I think what they were thinking is that, you know, they just want to, you know, they think about this as a marketing expense, right. So they just want to get to get everybody talking about Luna, everybody using US, you know, they're just bleeding 7 million in a day, but they're getting a lot of people, you know, talking about Anchor, using Anchor, you know, using their ecosystem, putting their money into it, into this borrow lending protocol. So, you know, I personally don't think it was worth it. I think they, you know, probably even if they were right, which I don't think they were, I think they're absolutely wrong, but even if they were right, they probably could have gotten away with a little bit lower than 20% yields. I mean, probably like even like 18%, 17%, probably would've been fine. Now, it's not going to save them that much more money, but I do think they overpaid for that. You know, just a random thought there.
彼らが考えているのは（私も軽率に言うつもりはないですが）、これをマーケティング費用として捉えているようです。彼らはただ、皆にルナについて話題にしてもらい、USTを使用してもらうことを目指しているのです。一日で700万ドルの損失を出しても、多くの人にアンカープロトコルについて話し、それを使用させ、彼らのエコシステムを使い、お金をそこに預け入れてもらう。だから、個人的にはこれには価値がないと思います。彼らが正しいとしても、私はそう思っていません。彼らは間違いだと確信しています。しかし、仮に彼らが正しかったとしても、おそらく20％の収益率より少し低い程度だったかもしれません。つまり、たとえば18％や17％でも十分良かったかもしれません。今となっては、これにより彼らがさらにコストを削減できたとは思いませんが、確かにこの取り組みには過剰なコストがかかっていたと思います。これは単なる考えです。
Tracy: (21:45)
And what about, what do you think was the rationale for the Bitcoin reserves? Because I think before this week happened, I think they ended up with something like $3 billion worth of Bitcoin that they'd accumulated, I think that's right.
では、あなたはビットコインの準備金を持つ理由をどう思いますか？なぜなら、今週の出来事以前は、彼らが最終的に30億ドル相当のビットコインを持っていると思っていたからです。それが正しいと思うのですが。
Kevin: (21:59)
Yeah. Yeah, that's about right. So, you know, I think this , this whole purchasing of the Bitcoin was in my opinion, a great move in some ways, and in some ways a really bad move, right. So it was a really good move, I think, in terms of trying to make the system solvent eventually. They probably needed about actually about $10 billion worth of collateral.
はい、それは正しいです。私にとって、ビットコインの購入はいくつかの面で素晴らしい動きであり、他の面では非常に悪い動きのように見えます。全体として、私はこれが非常に良い動きだと思っています。それは、システムが最終的に償還可能になるようにするためです。彼らはおそらく100億ドル相当の担保が必要かもしれません。
Tracy: (22:26)
Only $7 billion, more.
70億ドル以上です。
Kevin: (22:28)
Only $7 billion more, you know, and it's, I mean, easier said than done definitely. But you know, at least it was, I think, a step in the right direction in terms of creating solvency for the system. I think the system was way in the past, it was already insolvent, you know, it's just that nobody realized because they had created such a strong supply sink in Anchor for this UST, you know, if that disappeared overnight, or even gradually, the entire system was insolvent. I mean, even at a price, I would say of over a hundred dollars a Luna, this whole thing was already insolvent, it's just, nobody realized it. But anyway, returning back to the Bitcoin, so I think in that sense, it was really good that they bought the Bitcoin. But in some ways it was a little bit bad because it kind of destroyed the narrative a little bit. Right.
70億ドルと言うのは簡単ですが、実際に行うのは難しいでしょう。それでも、少なくともこれはシステムに償還能力をもたらす方向への一歩です。過去のシステムの仕組みを考えると、それはすでに償還不能でしたが、誰もそれに気づいていませんでした。なぜなら、彼らはアンカーを通じてUSTに対する強力な需要を作り出していたからです。それが一夜にして、または徐々に消えた場合、システム全体が償還不能になります。たとえLunaが100ドルを超えていたとしても、このシステムは既に破綻していたはずです。ただ誰もそのことに気づいていなかったのです。しかし、話を戻してビットコインについてですが、この意味では彼らがビットコインを購入したことは本当に良かったと思います。一方で、それは少し悪い面もあり、物語を少し崩してしまった感があります。
Joe: (23:11)
As Tracy was saying.
正如Tracy所说。
Kevin: (23:14)
Now it's just like a kind of half-backed, a little bit half*ss-backed, you know, kind of a, I don't know if I could say that on the podcast by the way.
今ではそれはまるで半分はサポートされているが、半分はそうでない状態です。ポッドキャストでこう言うのが許されるかどうかわかりません。
Tracy: (23:21)
It's fine.
それは素晴らしいことです。
Kevin: (23:21)
But, you know, now it's sort of destroying their own narrative because they basically said that, oh, we, we finally constructed this perpetual motion machine, you know, behold, everybody, we finally did it, you know, and it's working and it's amazing, but actually, you know, just in case it doesn't work, let's just get some insurance, you know? So like before, the narrative was very strong, it was just like, there was just saying, oh yeah, for sure this thing works. Now obviously it doesn't, but you know, they were saying, and a lot of people were believing them, but you know, it's almost like they were capitulating a little bit on the narrative and making certain concessions by even buying the Bitcoin in the first place, because now it begets the question. Now people were thinking, well, wait a second, if this thing is just always, it was going to work all along, why do we even need that? And you're telling me that, you know, that's not really a vote of confidence there, you know, that you need, you even feel the need to get some insurance there. But you know, all that being said still happy that they did. I mean, it would've been even worse if they didn’t.
しかし、今彼らの物語を少し壊しているように見えます。なぜなら、彼らは基本的に「ついにこの永久機関を作り出しました、見てください、皆さん、ついに成功しました、これは驚異的です」と言っているのに、万が一機能しなかった場合のために保険を取ろうとしているからです。以前と同じく、その物語は非常に強力で、誰かがただ「ああ、これなら確実にうまくいくだろう」と言っていたのです。しかし今は明らかにそうではなく、多くの人が彼らを信じていますが、まるで彼らが物語において少し降参しているようで、最初にビットコインを購入するという譲歩さえしています。なぜなら、今問題が浮上してきたからです。人々は「ちょっと待てよ、もし始めてからずっとこれが正しかったなら、なぜこんな風にしてきたんだ？」と考え始めています。あなたが言う通り、これは本当の信頼投票ではありません。それどころか、保険が必要だと感じているようです。それでも、彼らが行ったことに満足している人はまだ多いです。彼らがそれをしなければ、状況はさらに悪化していたでしょう。
Tracy: (24:30)
So walk us through what you think just happened. Because I've seen some wild theories out there. I mean, a lot of the Luna bulls, I guess they sometimes call themselves Lunatics, but a lot of them are talking about this idea of a concerted attack from people like Citadel and even BlackRock, it just sounds crazy to me. But also here's the thing, even if it was some sort of concerted attack, a bunch of people shorting all at once, that still seems like a fundamental vulnerability in this machine that you've designed to be stable. So I guess walk us through what you think happened and what the exact trigger was for the chaos that we've seen this week. The depegging.
では、あなたが思うに、一体何が起きたのでしょうか？外では狂気じみた理論を目撃しました。Lunaの買い手たち、特に自分たちを「狂人」だと思っている人たちの中には、CitadelやBlackRockといった大手による協調攻撃のアイデアについて話している人もいます。私にはそれが狂気のように聞こえますが、問題は、仮に一致した攻撃があったとしても、あなたの設計したこのマシンに根本的な欠陥があるように見えることです。つまり、それが安定しないということです。そこで、あなたに何が起きたのか、そして今週私たちが見た混乱の正確な引き金となった要因は何だったのかを教えてもらいたいと思います。
Kevin: (25:17)
Yeah. You know, I think we're really entering this phase in the market cycle, which I I've been calling on Twitter, the finger pointing phase. You know, now that this thing is clearly failed, who should take the blame for this, right? Is it A) some external party in a foreign world, the TradFi world, right? The boomers and the suits that nobody likes in crypto. Yeah. Easy scapegoat, right. Probably was Citadel or BlackRock, right? Turned out to be just a post on 4Chan, you know, like, I mean…
市場サイクルのこの段階、私はTwitterで「非難の段階」と呼んでいる時期に本当に突入したと思います。今や明らかに失敗した件について、誰がその責任を負うべきでしょうか？それはA）Crypto界外の何者か、TradFiの世界です、そうでしょう？あの繁栄した人々と、暗号通貨コミュニティ内で好まれないスーツを着た連中；彼らは簡単な代罪羊になり得ますよね、CitadelやBlackRockかもしれません、そうでしょう？結果的にはただの4Chanの投稿だったのです。
Joe: (25:49)
We're in historic times that BlackRock and Citadel now I have to issue rebuttals to a 4Chan post, but this is 2022.
私たちは歴史的な時代にいます、そして今ではBlackRockやCitadelが4Chanの投稿に対して反論しなければならない立場にあります。でもこれは2022年です。
Kevin: (25:57)
This is absolutely ridiculous. I mean, it just goes to show how quickly memes spread and how quickly narrative spreads, whether it's right or wrong we’re in the age of social media and word spread so fast that literally a 4Chan post can trigger a response from Citadel and BlackRock. Iit's absolutely ridiculous. I mean, people coming up with these, you know, conspiracies. So is it A) them, right? These outsiders, these boomer TradFi guys. Is it B) somebody internal to crypto, you know, some big shorters like, you know, like Galois Capital or like some of the other noted, you know, detractos of Luna. Was it Sam, you know, was it Wintermute, who knows? Maybe it was one of our own people. Or is it C) is it Do Kwon’s fault? You know because he built this project, the mechanism was clearly unsound. Maybe he's a grifter. Maybe he was a scammer all along. Maybe it's his fault or is it D) is it like people's own fault in a way, right? Is it that they themselves got a bit greedy? They wanted so badly to believe that there was free money raining from the sky that they turned off all their reason and logic because they, you know, they had some hope of changing the circumstance of their life. You know, it's a bit sad to say. But I think, you know, there is some bit of that too, you know, so what I would say is, really hard to say what, you know, exactly triggered it, but I think it would, you know, if this is any lesson for us and I, I think, you know, the crypto space, we've always been kind of like we want to be a self-regulating industry.
これは完全にばかげています。これこそがメモがどれだけ速く広まり、物語が正しいか間違えかに関わらずどれだけ速く伝播するかを示しています。私たちはソーシャルメディアの時代にいて、文字通り4Chanの投稿がCitadelやBlackRockからの反応を引き起こすことができるのです。それは完全にばかげています。人々はこういった陰謀論を考え出します。では：
CitadelとBlackRock、彼らですよね？Crypto界の外部の人々、TradFiから来た人々です。
Crypto内部の誰か、大きなショートポジションを持つ者、例えばGalois Capitalや他のいくつかの有名なLunaの批判者たちです。サムなのか、ウィンターミューテなのか、誰かわかりません。もしかすると自分たちの中の誰かかもしれません。
ド・クォンのせいですか？彼がこのプロジェクトを作ったので、その仕組みは明らかに不健全でした。もしかすると彼は詐欺師かもしれません。彼はずっと詐欺師だったのかもしれません。もしかするとこれが彼の間違いですが、
ある意味で人々自身の間違いでもありますよね。彼ら自身が少し貪欲すぎたのでしょうか？彼らは無料のお金が天から降ってくることを非常に信じたかったのです。そして、彼らはすべての理性和論理を閉ざしました。なぜなら、彼らには生活環境を変えたいという希望があったからです。
少し悲しい話ですが、何が正確にこれを引き起こしたのかは本当に難しいと思います。しかし、これが私たちに対する教訓であれば、暗号通貨空間において、私たちは常に自己規制産業になりたいと思っています。
We don't really need regulators to step in, you know, protect the little guy, protect retail from themselves. We can handle things on our own. And if that is the case, then every time something like this happens, we have to take some very good lessons. We have to have to, you know, take a hard look at ourselves on why this happened. You know, how did people get so greedy and not just retail themselves too. I think it is good for them to reflect on themselves too, but also, you know, how did the VCs, how did the investors get so greedy about this stuff? How did the founders get so greedy about this stuff? You know, the exchanges, I mean, to some extent, I mean, they definitely benefit from all the trading volume, right. So, you know, maybe it's not that, you know, they're particularly greedy, but maybe they look the other way because they didn't really care as long as you could trade a coin back and forth and collect the fees. Maybe it was still good for them, right?
私たちは規制当局の介入を本当に必要とせず、小規模投資家や小売業者を保護するために介入してもらう必要はありませんでした。自分たちで物事を処理できると思っていたのです。もし今回のようなことが起こるたびに、私たちは良い教訓を得なければなりません。なぜこのようなことが起こったのか、自分自身を真剣に見つめ直す必要があります。それはなぜ人々がこれほど貪欲になるのか、そして小売業者だけではなく、他の関係者についてもです。彼ら自身が振り返ることも良いことだと思いますし、ベンチャーキャピタルや投資家がどうしてこれほど貪欲になったのか、創設者がどうしてこれほど貪欲になったのかを考えるべきです。取引所も全ての取引量から利益を得ているでしょう。彼らは特に貪欲ですが、おそらく別の視点で見ていたのかもしれません。なぜなら、彼らはあなたがコインを売買して手数料を払う限り、本当に関心がないからです。それで彼らにとっても利益になるのかもしれませんね、そうではありませんか？
So, you know, I think, it is important for us to reflect on ourselves before we just start pointing fingers. Now that being said, if we want to talk about how, you know, it actually went down. There's been, you know, a lot of speculation and some people have woven these very intricate narratives about, okay, on this time, this thing happened, this time, that thing happened. What I would say is that mostly it’s speculation. There are some things that are, I think, factual. So maybe we can just start with that, which is that when Luna first started to unwind, this was during a period, you know, when the first depegging happened, this was a couple days ago…
私は、誰かを責める前に、自分自身を見つめ直すべきだと思います。では、話し合うとするならば、実際にどのように進展したのかについてです。多くの憶測があり、一部の人々は非常に複雑な物語を編み出しています。例えば、この時点でこれが起こり、あの時点でこれが起きたなどです。私が言いたいのは、大部分は推測だということです。いくつかの事実はあると思いますので、それを起点として議論を始めることができます。それが、Lunaが最初に崩壊し始めたときのことです。最初の崩壊は数日前に起こりました……
Joe: (28:57)
Before you keep moving, we're recording this Thursday, May 12th. And so it was really, I feel like last Saturday morning, I guess that was maybe the 7th or something. But that was sort of when it suddenly started to deviate, I think it was about roughly five or six days ago. But anyway, sorry, keep going. I just want to make sure listeners sort of understand the timeframe here.
あなたが続ける前に、私たちは今週の木曜日、5月12日に録音しています。だから本当に、先週の土曜日の朝だと思う、おそらく7日か何かだったと思う。しかし、それが突然ずれ始めたのは、おそらく5〜6日前だと思う。しかし、とにかく、申し訳ありません、続けてください。ただリスナーがこの時間軸を理解していることを確認したかっただけです。
Kevin: (29:22)
Yeah, exactly. So it was around that time and it was during a time when there was a migration of assets from the 3Pool on Curve to the new 4pool. Right. So maybe I'll explain that a little bit. So I guess starting with Curve. Curve is basically, it's a little bit like Uniswap, it's a bonding Curve, AMM, it's a bit flatter in terms of the bonding curve, meaning that you can trade greater size near ‘the peg,’ you know, and this is mostly for stablecoins, right? So, you know, for 3Pool, it's like, you have USDC, USDT, Dai, and those are the three coins in 3Pool and they're all stablecoins. They should all be pegged roughly to a dollar. So, you know, around a dollar, you can trade huge amounts of size, which is not quite doable in, you know, rounder bonding curve, like, you know, most things on Uniswap.
はい、その通りです。だからちょうどその時で、そしてそれはCurve上の3Poolから新しい4poolへの資産移行の最中でした。少し説明するかもしれません。まずCurveから始めましょう。Curveは基本的に、Uniswapに少し似ていて、それは結合されたカーブで、AMM（オートマティック・マーケット・メイカー）です。その結合カーブは少し平らで、これは「ペッグ」付近でより大きな規模での取引ができるということを意味します。主にステーブルコイン向けです。3Poolの場合、USDC、USDT、Daiがあり、これらは3Poolの3つのコインで全てステーブルコインです。それぞれが大体1ドルにペッグされています。だから1ドル前後では非常に大きな規模での取引が可能です。これは例えばUniswapにあるほとんどのものよりも、もっと丸みのある結合カーブではあまり実現できないことです。
Joe: (30:19)
So it's an AMM, it's a DeFi AMM, but it's particularly well optimized for trading stables between each other.
だからそれはAMMであり、DeFiのAMMですが、特にステーブルコインの交換のために最適化されています。
Kevin: (30:26)
Yes. I mean, there's some caveats there, but you know, I think the details don't matter too much. It is particularly optimized for trading stables for the most part. So that's 3Pool, 3Pool is, you know, Circle’s dollar, Tether and DAI, which is Maker's coin. And then 4Pool would've been two of the coins from 3Pool, being Tether and Circle dollar. But instead of having DAI, they were going to have UST and they were going to have USTT and they were going to have Frax’s dollar. So, you know, the whole idea there is that they kind of wanted to kill Dai and they wanted to have more of their own native liquidity. They didn't want to just have a meta pool, which is, you know, for example UST against three curve, right? So it's a pool between two assets, but one of the assets is pool itself.
いくつか注意点がありますが、私は詳細はそれほど重要ではないと思います。ほとんどの場合、それは特にステーブルコイン向けに最適化されています。それでこれが3Poolです。3Poolは、Circleのドル、Tether、そしてMakerのステーブルコインであるDAIです。そして4Poolは3Poolの中の2つのコイン、つまりTetherとCircleドルになります。しかし、彼らはDAIではなく、UST、USTT、そしてFraxドルを持つことになります。それで、基本的なアイデアは、彼らは少しDaiを排除したいと考えています。彼らは自分たち独自のネイティブ流動性を持ちたいのです。単なるメタプール、例えばUST対三つのカーブだけではなく持っていることを望んでいませんよね？つまり、それは二つの資産間のプールですが、その一方の資産がプール自体です。
So they didn't want to just be attached as like a side car, you know, to 3Pool. They wanted to be, you know, have their own native pool. So these great plans for, you know, 4Pool and whatnot. So, you know, during this time in the depegging, you know, returning to that point in the story, they were basically the Luna guys -- TFL -- they were doing a migration from 3Pool to 4Pool. So they're pulling all the liquidity from 3Pool putting into 4Pool. And this is basically when somebody just took up all the liquidity left on UST by basically just, in the UST pools, just by dumping all their UST and taking out all the other assets. And this basically was what caused the first panic. Now was that one person, was that multiple people? I think it’s really hard to say, I think you'd have to take a look at the chain.
だから彼らは3Poolの付属車両としていたくないのです。彼らは自分たち独自のローカルプールを持ちたいのです。それでこれらの素晴らしい計画、4Poolとか。それで、この時期の価値下落について。物語のその時点に戻ると、彼らは基本的にLunaの人々—TFL—で、3Poolから4Poolへの移行を行っていました。それで彼らは3Poolからすべての流動性を引き上げて4Poolに移しました。これが基本的に、誰かがUSTプールに残っていたすべての流動性を使い果たし、USTをすべて売却して他のすべての資産を取り出すことで起きたことです。これが最初のパニックを引き起こした原因です。一体一人なのか、複数人なのか？これについては本当に難しいと思います。チェーンを見なければなりません。
Right now, the narrative is that it was just one attacker, but I mean, I think this is kind of like boogieman. I think we should actually take a look at the actual transactions that had happened on Curve at that time, and see if it came from multiple addresses or came from a single address. I mean, to be fair, even if it comes from multiple addresses, it could still be the same party. Maybe they just split up their wallets, you know, but at least we should verify, right before making these kinds of speculations. But in any case, basically all the UST was dumped. All the other assets were drained from these pools. And then that basically caused a little bit of a panic. Other people pulled money out of Anchor. People tried to find ways of getting rid of their UST. Luna started tanking. The entire markets were already tanking. You know, it was kind of like an alignment of the stars. The equity markets were tanking and crypto’s really correlated with the equity markets these days. So everything was dropping and on top of that, the migration was happening. So it was, you know, a cacophony of the perfect sequence of events and, you know, coincidences there.
今、人々はこれが単なる攻撃者によるものだと言っていますが、私の意見としては、少しブギーマンのようなものです。私は実際にその時にCurveで行われた取引を確認し、それが複数のアドレスから来ているのか、あるいは一つのアドレスからのものなのかを見るべきだと思います。つまり、公平に言えば、それが複数のアドレスから来たとしても、それは依然として同一人物である可能性があります。おそらく彼らはただウォレットを分割しただけかもしれませんが、少なくともこのような推測をする前に確認すべきです、そうですね。しかし、いずれにせよ、ほぼすべてのUSTが売却されました。他のすべての資産もこれらのプールから引き出されました。そして、これによって少しだけパニックが引き起こされました。他の人々はAnchorからお金を出し始めました。人々はUSTから抜け出す方法を探していました。Lunaは下落し始めました。そして、すでに全体の市場は下降していました。これはまるで星々の配置のように、株式市場は下落しており、最近では暗号通貨が株式市場と相関しているため、すべてが下がっていました。それに加えて、移行が発生していたのです。だから、これはまさに完璧な出来事の連鎖と偶然の一致でした。
Joe: (32:59)
So the system was already very unstable and this was something that, you know, you recognized and other people, but you recognized going back to last year, it was inherently flawed, but then we get this sort of perfect storm because we have this big risk asset sell off. You know, stock market has obviously been tanking. Bitcoin, which on some level had of course been a contributor to UST stability, Bitcoin has obviously been tanking. So to the extent that that's a backstop that's dissolved or diminishing by the day. And then you have this migration and there was about to be a switch and someone dumps a lot and drains the liquidity from the existing pool. You mentioned, and I saw, I've seen a lot of people talk about this move from the 3Pool to the 4Pool. Was there something inherent about that migration that made it vulnerable? Was that inherently going to be a less liquid moment for UST?
したがって、システムは非常に不安定になっていましたが、去年の時点で既に内在する欠陥があったことを認識していました。そして、その後、この大規模なリスク資産の売り上げという完璧な嵐が起きました。株式市場は明らかに下落していました。ビットコインは、ある程度アメリカ国債の安定性への貢献者であったものの、明らかに下落していました。したがって、ある意味で、これが支点であり、それが消えたり減少したりしています。そして、そのような移行があり、スイッチが入る直前で誰かが大量に投げ売りし、既存のプールから流動性が奪われました。あなたは述べましたが、私はすでに多くの人が3Poolから4Poolへの移行について話しているのを見ています。この移行には何か固有の脆弱性がありましたか？USTにとって、これは流動性が低い時期だったのでしょうか？
Kevin: (33:55)
Yeah. I mean, it would definitely be a less liquid moment, but I don't want to just say that definitively someone was trying to attack the protocol at that time, you know, because what it really could be is that somebody was just looking at the liquidity and didn't even know that the migration was happening that day. And then just saw all the liquidity evaporate, panicked themself. And then just dumped all their UST, draining the rest of liquidity. Or it might not have been one person. It could have been multiple people who all, you know, were sitting at their computers one day, not having read that they were doing the migration, everybody feeling the same panic, everybody dumping.
はい、確かにこれは流動性が低い時期になるでしょうが、私がただ誰かがその時にプロトコルを攻撃しようとしていたと言うのは避けたいです。なぜなら、真実として考えられるのは、誰かが単に流動性を見ていて、その日移行が行われていることさえ知らずにいた可能性があるからです。そして、すべての流動性が蒸発しているのを見て、自分自身がパニックに陥り、すべてのUSTを投げ売りして残りの流動性を使い果たしました。または、これが一人の仕業ではないかもしれません。それは複数の人々によるものかもしれません。彼らは自分のコンピュータの前で一日中座り、移行が行われていることに気づかず、全員が同じ恐怖を感じ、全員が同時に売りに出したのです。
Tracy: (34:32)
So speaking of opportunistic moments, I guess, or triggers for these types of moves, you mentioned that you were short and I know you probably can't necessarily go into detail of exactly what that position looked like. But I imagine given the degree of criticism against Terra/Luna, that there were a number of people who would've liked to, or maybe have bet against this over time. And I'm wondering, you know, how did those trades theoretically work? And then is it possible that there were frictions within the Luna Terra ecosystem that made shorting it kind of difficult because this is a classic thing in markets…
それで、機会主義的な瞬間について言うと、私はこう思うのですが、またはこれらのタイプの動きのトリガーに関して、あなたは空売りポジションだと述べていました。あなたはそのポジションが具体的にどのようなものだったか詳しく説明しなくていいかもしれませんが、Terra/Lunaに対する批判のレベルを考えると、多くの人々が時間の経過とともにこれをベットしていた可能性があると思います。そこで、理論上これらの取引はどのように行われていたのでしょうか？さらに、Luna Terraエコシステム内での摩擦が、空売りを少し難しくしていた可能性はあるのでしょうか？これは市場における典型的な現象です...
Joe: (35:20)
You can identify the bubble or you can identify the ponzi and then get killed as it goes up
thousand percent.
あなたはバブルを特定し、ポンジスキームを特定することができますが、それが千分の一に達するまで待っていると、逆に痛手を負うことがあります。
Tracy: (35:27)
Right. Exactly. So I guess I'm wondering how painful it would've been to short this for a substantial amount of time?
はい、その通りです。それで、私は知りたいのです、かなり長い期間このものをショートする場合、どのくらい苦痛が伴うのでしょうか？
Kevin: (35:33)
Yeah, it definitely would be very painful. And this is why we didn't start shorting this thing until actually pretty recently. I want to say, I don't want to say exactly when, but it was sometime this month and it wasn't actually earlier than that, that we were short. And you know, I think that with something like this, being early is almost as bad as being wrong. And you know, partly one of the reasons that this thing was so difficult to short was because the funding rate on putting on shorts was extremely high and that's because the opportunity cost was getting yield on Anchor at 20%. So basically you're paying, it's about that. It'll be about that. If that yield was higher, it'd be even harder to short. If that yield was lower, it'd be easier to short. But basically that's the opportunity cost of not shorting.
はい、これは間違いなく非常に苦痛を伴います。それが私たちが最近までショートしなかった理由です。言いたいのは、正確な時期は言いませんが、今月のどこか、それ以上早くはありませんでした。私たちはショートしました。このような種類のものについては、早すぎるのはほぼ間違っているのと同じくらい悪いです。ショートするのが難しい理由の一部は、空売りにかかる金利が高いからです。それはAnchorで20%の収益を得る機会コストがあるためです。だから基本的にあなたが支払うことになるのはこれについてです。もし収益率が高いほど、ショートするのはさらに難しくなります。逆に収益率が低いと、ショートしやすくなります。しかし、基本的にはこれがショートしないことの機会コストです。
So that's why, you know, that's why this trade I think was particularly difficult to put on, just mechanically, from that standpoint. But also I think on top of that, this whole system and this whole design is so reflexive on both the up and the downside. So like we saw this thing go negative 99.9% down. Just in a couple of days. Right. But, you know, on the upside, it's also very violent. So, you know, you could be right. But you know, the market could still liquidate you, you know, for some reason, you know, the equity markets rally, everything rallies, Bitcoin rallies, Luna having beta to Bitcoin, it also rallies. And then on top of that, they make some kind of crazy announcement, whether it's true or not, and then, you know, you could completely get blown out. So, you know, I think that's why, you know, this thing was just particularly difficult, this short, you know, just structurally it's just very difficult, but we did get it in. And I think it was just roughly about the right timing. So very happy about that.
これが私がこの取引が特に難しいと考える理由です。ただこの視点からみると、機械的に行うのは難しいです。それに加えて、この全体のシステムやデザインは、上昇時も下降時も非常に反射的です。だから、私たちはこのものが99.9%下落するのを見ました。ほんの数日でです。そうですね。しかし、上昇時には非常に激しいものです。正しい判断をしているかもしれませんが、市場によって清算される可能性があります。何らかの理由で株式市場が反発し、すべてが反発し、ビットコインも反発し、Lunaにはビットコインに対するベータがあり、それも反発します。そしてその上、彼らが本当かどうかに関係なく、狂ったような発表を行えば、あなたは完全に吹き飛ばされるかもしれません。だからこそ、これが特に困難なことです。このショートは構造的に非常に難しいですが、私たちはそれを理解しています。そして、タイミングが大まかに正しいと思いますので、非常に満足しています。
Tracy: (37:23)
Yeah. I bet. I mean, it feels to me like one of the difficulties or one of the reasons this week has been so extreme is because there's no natural circuitbreaker on, well, either on the upside and this is why you saw, you know, some phenomenal valuations, but also on the downside.
はい、賭けます。私の見解では、今週の困難の一つまたは理由の一つがこれほど極端だったのは、上昇時にも自然なブレーカーがなかったためです。それがなぜあなたが驚異的な評価額を見るのか、また下降時にも自然なブレーカーがないためです。
Kevin: (37:41)
Yeah. You know, I think my opinion there is a little bit, you know, different than yours Tracy. Because you know, I think that the circuit breakers could have slowed things down, but couldn't have stopped them. And in some ways, by doing the circuit breakers, you know, like let's say the exchanges just, you know, limit up or down, they just hit the circuit breakers. Well, there's still the DeFi markets. And then there's still like all these other sources of true price discovery. And as long as there's some kind of outlet for it, you're basically just building up pressure on the CFI exchange once the circuit breaker is released. Right. So now, like, instead of it just exponentially crashing down, now it might just be straight up vertical line, you hit the limit. And then the moment the market reopens another straight vertical line down to the next limit and then just like staggered lines down.
はい。私の意見には少し違いがあります、トレーシーとは異なる点です。なぜなら、私はブレーカーが事態を遅らせることはできるが、止めることはできないと思っています。ある意味で、ブレーカーとして機能するために、例えば取引所が上昇や下降を制限すると、彼らは単にブレーカーに達します。それでもDeFi市場は存在し、これらの他のすべての価格発見の真の源泉もあります。何か出口があれば、一旦ブレーカーが解除されると、基本的に集中型取引所に圧力をかけることになります。それによって指数関数的な崩壊ではなく、垂直線上での直線的な動きになり、制限に達します。そして市場が再開した瞬間に、次の制限へと直線的に垂直に下がります。そしてそれは階段状に降下していく形になります。
Instead of like more of a curved line, almost vertical down. So, you know, I think at the end of the day, you can't really go against the market if it wants to go down, it's just going to go down. I mean, you know, any kind and especially for something so reflexive, most people are not trading, you know, people are trading emotionally, but there's what I'm saying is that there's more that's coming, right. It's not that, oh, you know, after a while people just want to go buy the dip, right. This asset is the complete opposite of the dip buying asset, right? Some assets they're more mean reverting when it goes down, maybe you buy some that looks cheap when it pops up. You know, maybe you sell down a little bit because it looks expensive. This is the complete opposite. The further it goes down, the easier it is to short, right? Because then first of all, like everybody else is unwinding, you know, that's happening. And then, second of all, the entire value of everything backing UST, which is circularly Luna itself, and Bitcoin, are both losing value. Right? So then at some point, you know, if you think the collateralization ratio was bad yesterday, then today it's even worse and the next day it's going to be even worse and you can see that trend deterministically playing out. Then at that point you might as well just dump it today. Right? So this thing is a purely reflexive asset. It's the purest of momentum assets.
曲線がより多くの湾曲した形状ではなく、ほぼ垂直に下がっている。だから、私は一日の終わりには、もし市場が下落しようとしているなら、それを止めることはできないと思う。単に下落するだけだ。つまり、特に反射的なものに対しては、ほとんどの人がトレードをしているわけではない、人々は感情的にトレードしているのだ。しかし、さらに多くのものが到来すると私は言う。つまり、時間が経つにつれて、人々は安値で買いを入れたいと考えるだろうが、この資産は安値で買うべき資産とは正反対だ。いくつかの資産は、価格が下がるほど意地悪になる。もしかすると、安く見えるものを買って、それが跳ね返ったときに売るかもしれない。これは完全に逆の行動だ。価格が下がるほど、空売りが簡単になる。なぜなら、他の誰もが解約しているからだ。そして、USTを支えるすべてのものの価値、それは循環しているLuna自体やビットコインも価値を失っている。正しいか？だから、もし昨日の担保率が悪かったと感じるなら、今日の方がさらに悪く、翌日はさらに悪くなるだろう。その傾向が確実に進行しているのがわかる。だから、この時点で、今日それを手放してしまう方が良い。この資産は純粋に反射的な資産だ。最も純粋なモメンタム資産である。
Joe: (39:44)
So what you say makes total sense, but you know, I'm trying to understand actually how different fundamentally Luna Terra is from a lot of other crypto DeFi assets. And of course we recently did an episode with Sam Bankman-Fried and he was asked to describe yield farming. And he is like, oh, it's a box and you put money in. And then, you know, you get some governance tokens to incentivize more money in the box and then more money goes into the box. And then you make a lot of money if you're early in the box. You talk about the reflexivity of the Luna Terra box. And when it's going down, there's literally no reason there's no cash flow. There's no book value or anything that inherently stabilizes the price.
だから、あなたが言っていることは完全に正しい。私はLuna Terraが他の多くの暗号通貨DeFi資産と根本的にどれくらい違うのか理解しようと試みている。もちろん、最近Sam Bankman-Friedとのポッドキャストを行ったが、彼はyield farmingについて「ボックス」に金を入れると説明した。そして、あなたはいくつかのガバナンストークンを得て、それがさらに多くのお金を「ボックス」に入れるために使われる。そして、もし早期に「ボックス」の中にいれば、多くのお金を稼ぐことができる。あなたはLuna Terraの「ボックス」の反射性について話した。そして、それが下落するとき、全く理由がない。キャッシュフローもないし、簿価や何らかの固有の安定した価格もない。
Tracy: (40:27)
This is what I meant by a natural circuit breaker, by the way.
ちなみに、これが私が言うところの自然のブレーカーだ。
Joe: (40:30)
So then how different is it from a lot of other crypto things in terms of this reflexivity? And is this A) I mean, is it really different from the rest of this space? Because I don't see, like, it feels like a lot of crypto assets have the same reflexivity?
では、この反射性に関して、他の多くの暗号通貨とどう違うのか？本当にこのスペースの他の部分とは異なるのか？多くの暗号通貨資産が同じような反射性を持っているように感じられるが？
Kevin: (40:50)
Yeah. So I want to separate out the reflexivity from the garbageness of it. Okay. So I think on the reflexivity part, this is uniquely bad. Like Terra Luna is uniquely bad in its reflexivity. It's extremely, extremely high reflexivity. I think that's not the case for a lot of these other yield farming boxes. Now that being said, on the other side, there are some similarities in the sense that, there was a box also for Luna and it was called Anchor and you put money in that box. And seemingly you got money out of it. Now what it turned out to be is that, you know, and I want to maybe just go off of Sam's metaphor here, which I found hilarious, which is that, you know, in a lot of these cases, right, you put money in the box and then money comes out of it. Especially, you know, if you're early. I would say that in this case you put money in the box, seemingly money comes out of it. But really the true transfer of value here is that you put your money in the box, that money somehow through many, you know, different pipes goes to investors and founders of the project and then your money disappears and you have nothing. So it's more like that, I would say.
そうだ。だから、私は反射性とそのゴミっぽさを分けて考えたい。反射性の部分については、これは独特に悪い。Terra Lunaはその反射性において非常にユニークでひどい。その反射性は非常に、非常に高い。多くの他のyield farmingはそうではないと考えている。ここで言うと、別の視点から見ても、いくつかの類似点もある。LunaにもAnchorという「ボックス」があり、そこに金を入れるとお金が得られるように思える。Samの例えを使うと面白いのは、このような多くの場合において、あなたはお金を「ボックス」に入れ、そしてお金が出てくる。特に、もし早期参加者であれば、あなたはお金を「ボックス」に入れ、お金が出てくるように見える。しかし、本当の価値の移動は、あなたのお金を「ボックス」に入れることで、そのお金が投資家やプロジェクトの創設者に多くの異なるパイプを通じて流れ出し、最終的にはあなたのお金が消えて何も残らないということだ。だから、私はこれをもっとこう捉えている。